作者：友誼萬歲資產管理公司

原文載於《財新》

一、引言

作为贵金属的双子星，黄金和白银历来在全球经济和金融市场中扮演着重要角色。黄金因其稀缺性、稳定性和避险属性，被视为“终极货币”，而白银则兼具金融属性与工业价值，其价格波动往往更剧烈。近年来，随着全球经济不确定性加剧、地缘政治冲突频发，以及绿色能源革命的推进，贵金属市场迎来新的变局。美国前总统特朗普提出的“黄金价格重估政策”更是引发市场对贵金属价值体系的深度思考。

本文旨在通过历史数据、政策分析、供需结构和技术指标等多维度视角，探讨白银是否能在未来超越黄金的市场表现。

二、2024年黄金市场的爆发与驱动因素

1、黄金需求的创纪录增长

2024年，黄金年度涨幅超过27%，成为全球表现最佳的资产之一。这一涨幅的核心驱动力来自全球央行的疯狂购金潮。数据显示，全球央行连续第三年购金量突破1,000吨，其中第四季度单季购金量达到333吨，创历史新高。这一趋势与俄乌战争后的地缘政治风险密切相关。例如，中国、印度和土耳其等国央行大幅增持黄金，以降低对美元资产的依赖。此外，中东国家在石油美元回流受阻后，也将黄金作为外汇储备多元化的重要工具。

图一 黄金需求

图二：全球央行净购金量

图三：央行购金排行榜

2、黄金ETF的逆转与投资需求

2024年黄金投资总需求增长25%，其中黄金ETF的贡献尤为突出。与2021-2023年持续的资金流出不同，2024年黄金ETF持仓量基本保持稳定。这一逆转反映了市场情绪的转变：在高利率环境下，投资者更倾向于持有实物黄金或黄金ETF以对冲通胀风险。以美国SPDR Gold Trust为例，其持仓量在2024年下半年增加了约80吨，推动金价突破2,500美元/盎司。

图四：ETF持仓量

二、黄金与白银的价格关联性：历史规律与市场逻辑

1、避险属性与工业需求的双重博弈

作为贵金属，在历史上，黄金和白银都曾作为货币使用。黄金通常被认为具备更强的避属性，白银则具有更强的工业属性。在经济不确定性增加或地缘政治风险上升时，黄金和白银都会被投资者视为避险资产。两者相较，通常，黄金的避险属性更强、流动性更好，因此，在危机时期，黄金价格往往比白银价格表现更为强劲。在工业中，白银比黄金的应用广泛得多，特别是在电子、太阳能电池板和电动车等领域。因此，白银价格的变化不仅受投资需求影响，还受工业需求的影响。

图五：金银价格走势对照图

2、金银比的指示意义

由于白银市场规模相对较小，白银价格的波动性通常比黄金更大。这意味着在牛市中，白银价格的涨幅往往会超过黄金价格的涨幅，但在熊市中，白银价格的跌幅也会更大。这可以用“金银比”（gold silver ratio，一盎司黄金价格与一盎司白银价格的比值）来衡量两者相对价值。历史平均值为52-60，曾经突破过80（2008年金融危机）。2024年金银比达到了91。这就表明，白银相对黄金处于被低估状态。历史上看，牛市中白银在前段落落后于黄金的表现，但往往在后期追赶上来，且白银相对黄金市场规模小，波动大，后期的涨幅往往非常惊人。当金银比趋于常值范围时，意味着逐渐见顶或者面临市场回调了。在进入熊市时，当金银比处于低位时，可能意味着，白银价格相对高估。例如，2008年金融危机期间，金银比一度突破80；2024年该比值升至91，表明白银相对黄金被严重低估。从历史规律看，当金银比处于高位时，白银往往在牛市后期实现超额收益。例如，2011年白银在牛市中涨幅达400%，远超黄金的180%。

3、技术形态的突破信号

从技术分析角度看，黄金和白银均呈现“杯把形态”（Cup with Handle），这是典型的长期看涨信号。黄金在突破2,000美元阻力位后，已进入主升浪；而白银若能突破50美元/盎司的关键阻力位，其涨幅可能达到黄金的2-3倍。此外，白银月线图已站稳30美元支撑位，并突破长期下降趋势线，技术面支撑强劲。

图六：黄金历史走势图（对数坐标）

同样的，银价也在’杯把’结构的接近完成阶段，一旦突破50美元，其上升的幅度会大大超过金价。

图七：白银历史走势图（对数坐标）

历史上，金银比平均为52.8左右，而当前位于91附近，正是最近三年的区间顶部，也意味着银价相对金价处于被低估的状态。

图八：金银比

另外从银价月线图看，早已突破了长期下降趋势线，并站稳在关键的30美元支撑之上。

图九：银价月线图

图十：银价周线图

三、白银价格重估的供需逻辑

1、供应端的刚性约束

全球白银矿产供应增长持续低迷。2024年白银产量为25,000吨，同比仅增长1.5%，远低于过去十年的平均增速（3%）。主要银矿国墨西哥和秘鲁的环保政策收紧，导致新矿开发周期延长。此外，白银回收市场年供应量约5,000吨，但受限于技术和成本，难以快速扩容。供需缺口已连续四年扩大，2024年达到3,200吨。

图十一：白银供应缺口

2、绿色革命驱动的工业需求

白银是光伏电池、电动车和5G设备的核心材料。2024年，全球光伏装机量新增350GW，带动白银需求增长12%；电动车领域每辆车平均耗银量达50克，是传统燃油车的4倍。中国“双碳”目标与欧盟《绿色新政》进一步推升白银的长期需求预期。高盛预测，到2030年，白银工业需求将占全球总需求的60%。

3、投资需求的潜在爆发

当前白银投资市场规模仅为黄金的1/10，但其高波动性对投机资金更具吸引力。2024年，白银ETF持仓量增长18%，而散户投资者通过Reddit等平台发起的“白银逼空”事件一度推动银价单日暴涨15%。若黄金价格持续走高，部分资金可能转向白银以追求更高收益。

四、挑战与风险：白银能否持续跑赢黄金未来展望：白银的机遇窗口

1、地缘政治与货币体系重构

当前全球去美元化趋势加速，各国央行增持黄金的同时，可能逐步将白银纳入储备资产。若IMF或主要经济体提议建立“金银混合储备体系”，白银的货币属性将显著增强。

2、技术突破与价格目标

从技术形态看，白银突破50美元后将打开至75-100美元的上行空间（对应金银比回落至50-60）。若黄金在2025年涨至3,000美元，白银有望跟随涨至75美元，涨幅达50%，远超黄金的20%。

结论

白银超越黄金的表现并非空中楼阁，而是基于供需失衡、技术突破和历史规律的必然结果。尽管面临美元走强和经济衰退的风险，但绿色能源革命、货币体系重构和投机资金的涌入，为白银提供了前所未有的机遇。在2025年及以后，白银有望复制2010-2011年的狂暴上涨，成为贵金属市场的领跑者。投资者需密切关注地缘政治、美联储政策及工业需求变化，以把握这一历史性机会。